美国OTC市场(期货场外市场)发展及其借鉴意义  

一、美国OTC市场的历史沿革与发展现状

　　（一）美国场外市场的历史沿革

　　场外市场(OTC)，又称柜台交易市场，原意是服务于经纪商之间或经纪商与客户之间的直接买卖，为中小企和新兴产业的融资、风险投资退出、非主板的转让提供高效率的渠道。随住场外市场的发展，美国OTC市场已经逐步进入“完善监管体系，场外交易场内结算，多元化的产品”方向发展，并成为全球最活跃及最重要的场外市场。

　　1904年，美国建立了世界最早有组织的证券场外交易市场-Pink Sheets市场，为场外股票提供交易，报价等服务。上世纪40年代，大宗商品的衍生品市场开始形成，相对证券承销和并购市场，其市场空间较少，使得投资银行在衍生品的业务投入较少。直到上世纪60年代，OTC市场的基本状况与1929年证券市场大崩溃之前的市场形态变化不大，仍然属于一个十分不规范的证券交易市场。主要反映在市场的股票价格披露状况长期以来一直难以改善，不但杂乱不堪，而且更不及时。这种长期混乱和不规范的股票报价状况最终促成了美国政府决心对OTC市场进行整顿和规范。

　　场外市场的多元发展在上世纪70年代进入高速发展时期。当时投资银行在经济滞涨和传统业务低迷下，急需开拓新的收入来源。与此同时，利率和汇率风险在布雷顿森林体系崩溃后更为突出，市场对金融类的衍生品需求大幅增加，因此投资银行也逐步加大了衍生品业务的投入。

　　进入二十一世纪，ECN的发展促成了纳斯达克证券交易所的诞生，同时也成为了世界上仅次于纽约证券交易所的第二大证券交易所。

　　2008年全球金融危机爆发，暴露出机构监管的缺陷，以及监管体系的不完善。2009年美国财政部发布《金融监管改革：新基础》，强调衍生品市场监管改革以防范衍生品市场风险影响整体金融体系稳定、增强场外衍生品市场透明度、防范市场不当行为、防范产品不当销售予不成熟投资者等方面为目标。2010年《Dodd Frank法案》推出，重新构建整个监管体系，使得美联储得到银行、证券、保险（放心保）、基金等机构的绝对监管权。同时，法案也限制银行和金融公司的自营交易、强化衍生产品的监管、强调消费者金融保护等。从而为场外衍生市场提供一个匹配的监管体系，避免再一次对全球金融体系的冲击。

　　（二）美国OTC市场发展现状

　　1、市场构成元素

　　OTC市场具有多功能、多层次和多交易中心的特点，主要可被细分为零售、批发、外汇和衍生品等功能各异的市场。零售和批发两个市场均可按照不同的市场群体更进一步分割为不同的子市场。

　　纳斯达克证券市场

　　纳斯达克证券市场是OTC市场上股票零售业务的旗舰，其功能与证券交易所相同，既有上市融资的功能，也具备二级市场股票交易的功能，但没有证券交易所那种集中和固定的证券交易场所，秉承了OTC市场造市商所特有的虚拟和分割的市场模式。如今的纳斯达克证券交易所仍然保持着原有的市场模式。

　　OTC公告版市场

　　OTC公告版市场是一个受到全美证券经销商协会监管的市场，而粉单市场则是一个基本不受监管的市场。

　　上市公司可以根据OTC市场不同细分市场的特点各取所需，选择合适的子市场进行融资和挂牌交易。

　　第三市场

　　由于机构投资者需要买卖大量的股票，直接在证券交易所进行交易不仅会引起市场价格的波动，提高股票交易的成本，而且还无法避免一笔不菲的手续费。因此，机构投资者需要寻求一个出价好，即买入价格更低或是卖出价格更高、而且手续费比较合理的代理商来执行自己的交易。于是，这些做大宗交易的机构投资者就在OTC市场上吆喝买卖，把交易放给那些出价好、手续费低廉的造市商。这种在OTC市场上买卖交易所股票的投资行为导致了在OTC市场上发展和形成了一个特殊的大宗交易批发市场，即OTC第三市场。

　　第四市场

　　第四市场是OTC市场为方便机构投资者之间的相互交易便利而设立。与第三市场不同的是第四市场交易模式不需要中间商角色。换句话说就是，第四市场上不存在造市商，机构和机构之间可以直接对话交易，也不需要付任何手续费，属于对手方交易模式。

　　在第四市场上做交易的机构主要有保险公司、退休基金公司以及银行的信用部门，等等。这些机构喜欢通过OTC市场买卖有价证券的原因有以下几点：

　　（1）大量买卖美国政府和地方政府的债券，这些债券通常只在OTC市场上交易

　　（2）大量在一级市场和二级市场发行的新股都在OTC市场上完成交易

　　（3） 在OTC市场买卖大量股票不会引起二级市场的股票价格发生剧烈波动，出现大幅度上升或是下降的现象。

　　第四市场是买卖美国政府债券的主要市场，具体的交易业务基本上围绕着40个主要的债券经销商进行。

　　随着互联网技术的发展，第四市场也在变化。依托互联网的网上交易撮合系统开始为个人投资者提供没有中间商的直接交易撮合模式。现在，第四市场的报价和交易已经可以通过先进的互联网技术和全自动化的电子撮合技术来实现。

　　外汇和衍生品市场

　　外汇和衍生品市场。OTC市场上的外汇交易占到全美国外汇交易的90%以上。参与OTC外汇市场交易的主要有外汇经销商、非经销商类客户、中央银行、外汇交易代理人四种不同类型的公司：

　　OTC市场上的金融衍生品交易主要在经销商和客户之间直接进行。通常经销商是某一个银行或是投资银行，而客户则是企业或者是政府机构。

　　OTC衍生品的经营主要集中在一些大型金融机构的手里。根据纽约联邦储备银行给出的资料显示，主要由54个经销商组成了这一市场，他们之间的营业额占到整个OTC金融衍生品市场的71%。

　　OTC金融衍生品的营业额在过去的十年里增长很快，1995年平均日营业额在520亿美元，1998年上升到910亿美元，而到了2001年则达到了1350亿美元，7年中的涨幅达到了2.6倍。

　　从OTC市场的金融业务和体系结构中可以看出，OTC市场是一个巨大、且包罗万象的有价证券交易市场，在美国的金融体系中扮演着十分重要的角色，与证券交易所市场共同组成了美国证券交易市场完整的融资渠道和有价证券交易市场。

　　相对于稳定的证券交易所市场结构，OTC市场结构最大的特点就是其所具备的多功能、多层次和多交易中心的市场结构，以及各交易中心之间耦合的松散性和非稳定性，并以此造就了一个多姿多彩的证券交易市场。

　　2、OTC市场份额

　　全球金融危机后，场外衍生品的交易名义本金额（名义本金额是指交易双方在协议中所确定的合约规模，即要进行交易的资金数额。之所以称为“名义本金额”，是因为双方并不进行实际的资金借贷和转移，它只是双方用以计算盈亏的本金数额。）也有所下降。从2007年和2008年保持在4700亿美元(经调整后)，下降至2012年中4169亿美元(经调整后一年数据)。虽然场外衍生品在危机后有所下滑，但仍然保持在2006年前的水平以上。直至2012年6月，场外衍生品主要以利率和外汇为主，分别占总交易额的77%和10%，而信用类占5%左右，商品和证券类就更少。在利率中，互换和期权是最主要的场外产品。这种市场结构在2006至2012年也没有明显的变化，反映场外市场的主要交易跟利率相关的产品比较多。

　　图: 全球OTC衍生品的名义本金额 (十亿美元)

　　资料来源: ISDA

　　（三）推动OTC市场发展的动力

　　1、客户需求

　　客户的需求是推动OTC市场发展的重要因素。利率和汇率风险在布雷顿森林体系崩溃后，市场对金融类的衍生品需求大幅增加，因此投资银行也逐步加大了衍生品业务的投入。1980年，所罗门兄弟公司开展全球首次掉期合约交易。1981年，高盛收购期货商J.Aron，介入衍生品市场，并更多地通过衍生品向自营业务发展。参考高盛的财务数据，高盛的自营利润从1998年占总比例的24%升至2000年占比接近40%。衍生品交易在高盛自营业务占有重要地位，衍生品资产约占总资产和总负债的12%-13%。从70年代开始，投资银行的手续费收入占总比例不断下降，最初占比40%-50%，到2000年下降至20%左右。另一方面，在2007年和2008年衍生品业务占总收入超过50%，这都反映投资银行在场外产品设计和做市方面创造极大收入。时至今日，多元化的场外衍生品已经被大量应用在利率，外汇，商品，证券，信用，天气，碳排放等各方面，很多结构性金融产品也通过这些衍生品和相关概念建立起适合不同投资需要的方案。

　　2、监管需求

　　OTC市场的逐步规范是其发展的有效保障。1938年美国政府对《证券交易法》进行了首次修正，修正内容全部来自于一个叫做“莫隆尼修正案”的议案。正是因为“莫隆尼修正案”的补充，使原来只适用于证券交易所市场的《证券交易法》的管辖范围延伸到了OTC市场。

　　“莫隆尼修正案”明确要求OTC市场必须成立专门的经纪人和经销商自律协会。这类由会员组成的自律协会是在美国证券法律框架之下成立的非营利性的民间自律监管组织，不允许带有地域特性，必须是全国性组织，并且在美国证监会注册。

　　一年之后，全美证券经销商协会向美国证监会提交了注册申请。1939年8月19日美国证监会批复了申请，全美证券经销商协会从此走上了美国证券市场的历史舞台。

　　美国国会1990年通过了《1990年分值股票改革法》的法律。根据此项法律，OTC市场需要进一步改造其资本市场的结构，继续提高市场透明度。

　　《1990年分值股票改革法》的出台与美国国会对OTC市场进行的一次情况调查有关。调查的结果表明：分值股票市场上的欺诈行为和弊端已经到了肆无忌惮的地步。为了在整个美国的证券市场的格局中维系一个强壮的经济和多元化的交易市场，确保分值股票市场的健康和透明十分关键。因此，有必要通过加强立法来保护投资者的利益和正常的市场融资和交易能力。

　　1999年1月4日是一个具有重大意义的日子。美国证监会在这一天颁布了“OTC公告版资格条例”，对信息披露做出了明确的规定，要求在OTC公告版市场挂牌交易的公司提交。自2000年6月份开始，所有在OTC公告版市场交易的股票所披露的信息已经和在纳斯达克证券市场上市的微软和英特尔这样的重量级公司相等同。OTC公告版市场从此走上了更为规范之路。

　　1999年《金融服务现代法》的实施，明确要求衍生品需要受机构和功能监管。换言之，就是分别对衍生品交易的各类参与者，衍生品工具以及市场进行监管。机构监管按照机构所属的行业来界定，例如商业银行接受财政部金融局(OCC)和联邦存款保险公司的监管；商业银行控股的公司由美国储备委员会(FED)来监管；证券经纪交易商由美国证券交易委员会(SEC)来监管；商品和期货行业由美国商品期货交易委员会(CFTC)来监管。功能监管主要由SEC和CFTC进行，分别监管相关资产类别的产品和市场。但是，美国立法者认为对场外衍生品市场的交易者已经实施足够的机构监管，没有必要对场外衍生产品进行更严格的功能监管。美国国会采纳《场外衍生品与商品交易法报告》的意见，在2000年通过《商品期货现代法》，把非农产品(000061,股吧)的互换，如信用和权益掉期合约等，豁免纳入监管体系。这种豁免推动了场外衍生品的发展，但也间接引发了由信用违约掉期(CDS)和房地产次级债造成的2008年全球金融危机。

　　2008年金融危机之后，全球化场外衍生品市场的风险引起全球监管机构的关注，美国率先在2010年通过Dodd Frank法案，充分体现出后危机时代美国金融监管理念和监管模式的变革方向，场外交易的标准化和强制集中清算是加强场外衍生品监管的两个方面。法案倡导所有的非豁免互换均实行场内交易和集中清算。为此，法案提高了非集中清算互换的保证金和风险敞口要求，并要求互换交易方仍需签订双边标准互换文件。法案要求CFTC对传统的期货、期权以外的商品衍生品建立持仓限额。方案赋予CFTC限制场外市场掉期交易以及交易所期货交易的权利。

　　3、IT技术推动OTC市场发展

　　1963年全美行情署被芝加哥一家称之为CommerceClearingHouse，简称CCH，中文翻译为商业清算公司的出版商买走。正是由于CCH是一个出版商，所以CCH把全美行情署也看成是一个单纯的出版发行刊物，因此，在很长的一段时间里没有对全美行情署进行新的技术改造。很快，全美行情署就变得无法跟上OTC市场的发展步伐。

　　虽然早在20世纪初期全美行情署发布的市场信息就已经成为了经纪人和经销商不可或缺的投资工具，但却在1971年以后逐渐地被以技术为核心竞争力、为经纪人和经销商提供实时报价服务的纳斯达克证券市场所取代，此后一直不振。

　　进入二十一世纪，来自于ECN的挑战直接威胁到了纳斯达克证券市场在OTC市场的市场份额。

　　ECN市场以其惊人的发展态势不断升级对市场的挑战。2000年，一家叫做群岛（Archipelago）的ECN公司被美国证监会批准成为证券交易所，一举从一家OTC市场的经销商脱胎为一家全自动的电子证券交易所，即群岛证券交易所。

　　代表新生的ECN市场，群岛证券交易所在2005和2006年的一系列商业活动令市场叹为观止，在收购了太平洋证券交易所之后，旋即与纽约证券交易所合并成立了NYSE集团，并令纽约证券交易所一举成为了一家上市公司。

　　为了迎接挑战和夺回失地，纳斯达克证券市场自成立以来第一次全面地、大规模地改建其证券交易信息系统平台。2002年底，纳斯达克证券市场终于完成了对股票证券交易系统平台的全面升级和改造，并寄希望于新建的交易系统平台能够从ECN市场手里夺回失去的市场份额。

　　2006年1月13日，美国证监会批准了纳斯达克证券市场的申请，成为了继纽约证券交易所和美国证券交易所之后第三家全国性的证券交易所——纳斯达克证券交易所，同时也成为了世界上仅次于纽约证券交易所的第二大证券交易所。

　　二、美国OTC市场结构分析

　　（一）美国OTC市场运行方式

　　下图为我们展示了美国OTC市场的运行方式：

　　步骤1：客户1提出场外交易的诉求给其交易经纪商1，交易经纪商1通过四种途径帮助客户1完成其诉求。

　　途径1：交易经纪商在其客户群体中寻找到对手方客户2，使客户1和客户2能达成场外诉求。

　　途径2：交易经纪商在自己的客户群体中找不到对手方，可以通过场外交易电子报价系统为客户1找到对手方。

　　途径3：交易经纪商在自己的客户群体中找不到对手方，可以通过其他交易经纪商2寻找对应的对手方客户3。

　　途径4：交易经纪商1为做市商，直接满足客户1的诉求，成为客户1的对手方，同时通过期权、掉期、互换、期货等衍生品规避自己吸纳头寸的风险。

　　步骤2：当场外交易双方达成协议，双方通过其对应的交易经纪商将交易的信息上报信息确认平台。

　　在美国信息确认中间平台目前有四种选择，分别为CME、Bberg VCON、MarkitWire、Markit Trade Manager，交易经纪商可以任选一个平台进行信息确认，以便后期的结算。

　　步骤3：清算所通过信息确认中间平台的信息对这笔场外交易进行逐日清算，然后将清算结果发送给有清算资格的清算经纪商，清算经纪商对相应的交易经纪商进行清算，交易经纪商对自己的客户进行清算。

　　（二）风险控制和清算

　　1、清算：《多特法案》提高了非集中清算互换的保证金和风险敞口要求，并要求互换交易方仍需签订双边标准互换文件。法案对“互换”和“基于证券的互换”规定了不同的清算场所，要求“互换”在“衍生品结算组织（DCO）”进行清算，“基于证券的互换”在“结算机构”清算。获准集中清算的互换必须在经监管部门审核注册的交易场所进行交易，具体包指定合约市场（DCMs）和互换执行设施（SEFs）两类。

　　2、隔离：互换交易商需要通知对手方他有权利要求对交易的保证金、债务或尚未清算的互换交易中作为抵押品的资产进行隔离。

　　3、互换交易数据的信息发布：CFTC和SEC要求互换交易商公开发布互换交易的实时信息，包括交易的价格和交易量。

　　4、互换数据存放：衍生品清算组织可以注册为互换数据存放机构。每一个注册互换数据存放机构都需要接受CFTC和SEC的监督和检查。

　　（三）投资者保护

　　2009年6月17日，美国财政部发布了《金融监管改革：新基础》的白皮书，计划对美国衍生品市场监管进行重大改革。

　　１、确保将合适的产品卖给合适的投资者

　　新法案通过限制场外衍生品市场交易对手类型来保护不成熟的市场投资者，防止其购买与自身风险承受能力不匹配的高风险衍生品合约。CFTC和SEC将对《商品交易法》、《证券法》、《证券交易法》等法律进行重新审查，就如何进一步加强市场交易对手限制、实施额外的披露要求、专门针对不成熟市场投资者建立销售规范等提出修订意见。

　　２、防止市场操纵、欺诈及其他滥用行为

　　新法案明确赋予CFTC和SEC对场外衍生品市场中的市场欺诈、市场操纵及其他不公平竞争行为拥有独立的监管处置权，对操纵或明显影响市场价格的场外衍生品交易合约，CFTC有权设置相应的敞口限制条款，监管机构有权要求各中央交易所、交易储存库及其他市场参与主体提供场外衍生品市场交易活动的详尽数据及相关信息，便于及时发现和处置市场不公平竞争行为。

　　《Dodd Frank法案》有多个条款就《商品交易法》规定的市场操纵、内幕交易和市场欺诈等交易禁止行为作了修改和完善。美国司法机关根据《商品交易法》，通过案例确立了认定操纵行为的四个传统要件：被告有影响市场价格的能力；被告特定地意图创造或者影响价格或者价格趋势，导致该价格不能合理地反映市场的供求状况；存在人为价格；被告的行为导致了人为价格。

　　法案在查处操纵行为方面最主要的变化，是授权CFTC将市场操纵的主观意图扩展至不计后果地。在以前，CFTC为确保起诉市场操纵行为胜诉，必须证明被告具有创造人为价格的特定故意。而新规定放宽了这一认定标准，根据《Dodd Frank法案》和《反操纵实施细则》的规定，市场操纵行为被分为两类——“使用或者试图使用操纵手段和欺诈手段的操纵行为”和“价格操纵行为”。也就是说，《Dodd Frank法案》已经在法律层面明确区分不同类型操纵行为的认定标准——传统意义上的“价格操纵行为”必须有特定意图，但对其他使用操纵手段的行为或者基于欺诈的操纵行为，主观上的要求只是一般的故意或者不计后果。此外，根据法案和《反操纵实施细则》，对基于欺诈的操纵行为排除了证明人为价格存在的要求。这些举措无疑将降低CFTC 认定操纵行为的难度，使得CFTC 可以更有效地促进市场的完整性和保护市场参与者。

　　３、加强经纪商和投资顾问的义务

　　为了更好地规范经纪商和投资顾问的义务，新法案对所有场外衍生产品市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管。内容包括：保守的资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的保守的初始保证金要求；对于所有银行和银行控股公司的不通过中央清算进行的场外衍生产品交易，应提高资本金要求；对于不能通过中央清算系统清算的非标准化合约，其对手方风险应当通过这种覆盖所有交易商的稳健机制解决。

　　４、信息披露

　　采取措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化。相关的监管者可以在保密的前提下直接查询单个交易商或交易方的交易和敞口信息，而公众则有权利知道整个市场的整体信息。

　　授予CFTC和SEC基于各自监管目的的明确的权力，允许其对OTC衍生品头寸予以限制，并增加对OTC交易记录留存和报告的要求（这些要求包括对敞口的仓位进行合计，记录数据、面向公众的交易总量等，并对单一交易主体的交易和头寸数据留存。），致力于使OTC市场交易更加透明，起到价格发现的功能。

　　三、美国OTC市场的借鉴意义

　　（一）建立统一清算机构，防范OTC 市场的信用风险

　　1、2008年金融危机之后，场外衍生品统一清算机制受到全球监管机构与市场参与者的共同关注。美国与欧盟等多个国家的监管机构均开始大力推行统一结算机制。此外，场外大型交易商（如高盛、摩根大通、花旗银行等），在ISDA的组织下，联合响应欧盟号召，开始针对信用违约互换（CDS）合约使用中央结算。

　　2010年4月，国际货币基金组织（IMF）出台金融稳定性报告，认为统一清算机制中的中央结算对手方（Central Counterparty，CCP）能够显著减少市场风险。原因有三点：第一，CCP能够减少系统性风险。单个交易商的违约后果由中央结算所处理，避免市场上出现多米诺效应。第二，能够强制交易商提高风险管理标准，督促他们缴纳结算保证金。第三，能较快消化结算会员的违约损失。

　　美国目前已有三个场外结算机构，一是芝加哥交易集团（CME）的CME Clearport，目前处理逾1000笔合约，其中大多为能源期货合约，涉及原油、燃油、天然气、电子等产品，但近年来金属与大宗商品农产品期货数量也不断增加。二是洲际交易所旗下的ICE Trust，在场外信用衍生品市场具有显著优势。三是伦敦清算所的美国分部LCH Clearnet U.S.。位于欧洲的LCH Clearnet是全球最大的利率衍生品结算机构，在全球推进统一结算的进程中，LCH Clearnet在美国开办分支机构，希望能进一步拓展业务。

　　这些场外结算机构发展迅速，一方面避免场外交易的信用风险，促进市场健康发展；另一方面，为监管机构监督场外衍生品市场，提供了良好的数据基础与平台。

　　2、我国目前在期货市场已经基本具备统一清算的基础。中国期货保证金监控中心已经成为四家期货交易所的数据中枢，并且已建成跨四家期货交易所的监测监控系统。数据的集中统一，为集中清算提供了良好的基础保证。此外，四家期货交易所也在积极研究统一清算机制，近年来已经取得一定的研究成果。

　　从国际经验来看，无论是交易所旗下的垂直结算机构（例如CME ClearPort），还是平行于交易所的水平结算机构（例如LCH Clearnet），均在减少市场对手方信用风险、降低市场交易成本等方面具有突出的作用。我国在发展多层次衍生品的路径中，应逐步推出统一结算机构。

　　（二）通过OTC市场，发挥期货公司的专业性

　　OTC市场能更有效协助实体企业管理风险，但同时也存在着低流动性和不透明性，使得市场风险、信用风险、交易风险更加难以控制和评估，因此，实体企业亟需能够指导市场和管理风险的专家。期货公司拥有多年衍生品业务经验和风险控制能力，完全可以通过OTC市场，充分发挥专业性，促进期货业与实体经济紧密结合：

　　一是期货公司设计符合实体企业风险需要及满足市场需求的场外衍生品合约，为OTC市场提供注入具活力和影响力的产品。

　　二是期货公司担任实体企业的顾问、经纪商、交易对手等多位一体的全方位角色，向客户介绍适当的风控产品，指导客户正确运用产品，协助客户交易并在需要时成为其交易对手，一站式解决实体企业“不懂用”和“难参与”等关键问题，扫除企业参与OTC市场的障碍。

　　三是期货公司运用场内市场功能以平滑OTC市场的风险，透过场内合约的对冲，将降低场外产品产生重大亏损的风险，使得市场在健康及风险可控的环境下发展。

　　（三）场内市场的产品、层次、工具必须丰富，以满足服务产业的需要

　　OTC市场、场内市场和现货市场是多层次金融体系的主要组成部分，其中，OTC市场更是连接场内市场和现货市场的重要纽带。OTC市场的非标准金融服务，不仅能填补场内标准产品的不足，而且能鼓励、培养和发展创新型产品和灵活性的风险管理业务。由于场外产品具有非标准性、不透明、低流动性等特点，实体企业往往难以寻找交易对手与其签署场外合约，因此，投资银行经常充当场外产品的交易对手，并透过场内市场交易标准化的合约对冲全部或大部分的风险，避免资产价格波动造成重大的损失。如果场内市场缺乏有效或合适的工具，投资银行在无法过量承担风险的情况下，可能拒绝成为交易对手，最终OTC市场也难以发展。因此，建立一个成熟有效的场内市场是推动OTC市场发展的关键条件。

　　场内市场需要多元化品种及完善的合约制度以支撑OTC市场发展。品种方面，多元化可以理解成更多种类的资产。截至目前，我国只有31个商品期货和1个股指期货；商品期货品种还不够丰富，其他两个金融期货利率和外汇板块尚未建立；期权产品也未上市，上述缺失严重制约了我国OTC市场的发展空间。合约制度方面，合约的改善和扩充也十分重要。例如，交易所允许场外合约进行场内结算或者建立月份价差合约、短周期结算合约、期权、互换等不同类型合约，将为场外产品提供更多渠道对冲风险，并鼓励场外产品设计者开发一些满足实体企业多元风险管理目标的结构性产品。

　　（四）加强监管、放松管制，提高OTC市场流动性

　　OTC市场是非标准化的市场，流动性至关重要。太严苛的管制将会导致流动性受损，最终影响市场功能的发挥，影响合理价格的形成过程。

　　美国的金融市场目前是全球最大的金融市场，历经百年，仍然充满创新与活力。究其原因，美国业内人士指出，无论场内、场外，金融市场一定要具有流动性。监管应该为市场制定标准、约束不良行为，但不能严苛地限制市场化进程。只有开放竞争，给市场主动权，允许市场有充裕的流动性，才能最大化发挥市场功能。

　　在美国的金融市场上，市场参与者有很大的话语权。期货市场监管机构CFTC在多德-弗兰克法案的要求下，制定了期货市场限仓新规。但是随后被两家业内的协会状告法庭。法院判处CFTC败诉后，CFTC必须重新起草相应规则。在此机制下，监管机构将需要站在更高的平台上审视市场监管与发展的平衡。

　　反观我国的衍生品市场，存在“管制严格，但监管仍有不足”的情况。监管亦是一门艺术，在市场机制尚不完善的情况下，对我国监管机构的要求尤其高。既能听取市场意见，达到各方平衡；又保持中国市场发展的特色，方见大师功力。

　　为了提高OTC市场的流动性，我们还可以借鉴美国场外交易市场的经验，尽快引入做市商制度，使诸多的做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为OTC市场的交易主体和客体，是当前发展我国OTC市场中重要的技术和制度层面。

　　（五）充分揭示风险，强化投资者教育

　　几年前，全球经历了金融危机的阵痛。大量散户、企业承担了超过自己承受能力的风险产品，损失惨重。事实上，金融产品纷繁复杂，设计和演变逻辑难以琢磨。散户及一般企业在金融市场上处于绝对弱势，只有专业的金融机构才能够对风险具有一定的判断力。因此，投资者教育至关重要，增强投资者对市场风险的判断力，并且必须坚决要求专业金融机构向投资者揭示风险，才能避免投资欺诈行为，保护投资者的权利。

　　在美国，投资者教育长期大力投入。一方面，投资者教育利于市场发展。CBOE期权交易所负责人曾指出，办期权交易所与投资者教育密不可分。对投资者教育的投资非常重要，因为成熟的投资者不仅能保证良好的市场环境，更能够为交易所带来更多的收益。我国沪深300指数期货已安全平稳运行3年多，其中一个较为重要经验就是建立了以适当性为核心的投资者教育制度体系，受到市场好评。未来的创新产品应继续学习股指期货的经验，加强投资者教育。

　　另一方面，向投资者充分揭示风险，是投资者教育中非常重要的一环。美国金融危机之后，多德-弗兰克法案要求金融机构向投资者充分揭示产品风险，这已经成为任何产品介绍的首要环节。我国的衍生品市场仍比较单一，产品线尚未充分发展。事先完善强制风险披露规则，为未来发展多层次资本市场奠定良好基础。

　　（六）明确监管权限，提升监管效率

　　美国的场外衍生品市场也经历了长期的监管模糊时期。但在2008年金融危机爆发后，场外市场监管权限不清，这个漏洞成为众矢之的。因此，美国国会及时通过了多德-弗兰克法案，明确将场外衍生品市场的监管权限主要赋予CFTC。有关证券衍生品的产品，仍由SEC监管。

　　我国的场外衍生品市场监管界限尚不清晰。虽然2011和2012年国务院相继发布了37、38号文件，明确清理违规交易场所及其分支机构，但是这类交易场所的监管权限至今仍未明确赋予任何监管机构。

　　从美国经验来看，监管空白、权限不清会导致极端后果。衍生品是高风险的市场，应该在初期进行全面的顶层设计，引导市场健康发展。否则会出现市场行为混乱，影响正常的市场价格形成机制，甚至引发社会稳定。证监会对证券、期货市场的监管经验丰富，与国际监管机构交流充分，能够胜任此职。因此我们建议，在我国推进建立多层次资本市场发展的过程中，赋予证监会明确的场外衍生品监管权限，促进衍生品市场健康、稳定发展。