债务——爆发、异化与系统信用风险

在忽略全球宏观经济背景的情况下展开对当下中国债务问题的研究，显然是不恰当、不客观甚至是偏颇的。全球债务之间已经形成了密不可分的债务链、债务流和债务潮，这种债务不仅伴随经济发展的周期在时间上转移，更通过货币市场、资本市场、商品市场、国际贸易等各种渠道在全球的空间范围内流动着，谁都没有办法将债务的洪流挡在门外，同样谁也没有办法将债务关在墙内。

本次的债务报告将分成上中下三篇：

上篇【全球债潮】：我们将回顾08年经济危机以来，人类历史上全球罕见的债务狂潮在时间和空间上的演化进程、动因与机理；

中篇【债务中国】：在全球大债务背景下，系统梳理中国二十年来的债务结构的变化、债务形成的动因、债务异化的方式与路径以及当下中国债务面临的临界风险；

下篇【无处可逃】：我们将立足中国看世界，以全局的视野动态地观察全球与中国的债务走势，探讨未来债务的清理和处置方式，并尝试给出我们的判断。但我们深知，这一点尤为艰难。对于我们这一代经济学者来说，在货币信用化的背景下（从金本位的商品体系转向法定货币的Fiat信用体系），已经没有前人经验可借鉴，人类对债务扩张已经失去了有效的约束，这一次我们面对的可能是人类历史上真正的一次债务狂潮。

本篇是债务报告（上中下）的首篇：全球债潮，以下为报告摘录：

“这是一个债务掩盖债务、泡沫推升泡沫的时代。但是，出来混总是要还的；面对债务，我们总是希望让别人来还，要么国家间的转移，抑或转嫁给我们的子孙。作为著名的经济学家，凯恩斯曾说过：‘从长期看，我们都将死去’。”

“这七年我们从来就没有在根源上摆脱过危机——我们无非从当初要拯救的滔天债务变成了如今要维持的债务滔天。”

“债务的转移除了在时间上延期之外，还可以在空间上进行国家间的转嫁。在全球的债务史上一直在重复着国别间的“剪羊毛”故事，无非是手段的区别：古老的血腥战争抑或现代的金融对冲。“

“时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。”

“经过七年对全球债务与危机演变的跟踪，均衡博弈初步形成了对此轮债务危机的三个基本观察，以期获得相对客观的经济理论解释。”

“未来究竟会怎样？打开在我们面前的依然是书记员凯恩斯先生写的那篇文献——《和约的经济后果》，也许在不久的未来，均衡博弈也会续上一篇——《债务的风险溢出》。”

这是一个债务掩盖债务、泡沫推升泡沫的时代。但是，出来混总是要还的；面对债务，我们总是希望让别人来还，要么国家间的转移，抑或转嫁给我们的子孙。作为著名的经济学家，凯恩斯曾说过：“从长期看，我们都将死去”。

全球本轮的经济动荡是从08年美国的次贷债务所引发的金融危机而始。为了拯救这场席卷全球的债务危机，我们历经七年，政府们用尽了所有的经济政策，而在短暂的稳定之后，全球危机依然此起彼伏，从欧债到大宗、从汇率到油价、从EM （Emerging Market）到DM（Developed Market）国家，一圈一圈从未停歇。到今天全球最大的两个经济体又走到了危机的边缘：中国已然到了危险的时刻，汇市、股市、债市系统共振，房市也在去库存的艰难阶段；而作为08年债务发源地的美国，火在向全球烧了一圈之后又传了回来，美房、美股、美债俨然重回了08年的险境。因为这七年我们从来就没有在根源上摆脱过危机——我们无非从当初要拯救的滔天债务变成了如今要维持的债务滔天。

理论上来说，债务可以通过在经济潜在增长率曲线一定范围内的波动与经济增长周期形成有效的互动平衡。

当经济在一个高存量水平运行的时候，即需求水平将经济存量不断推向历史新高，就会带来市场的繁荣，此时利润很高，失业率保持低位。而这种存量的增长，在多数情况下是由信贷扩张支持的。而当需求量下降的时候，经济存量使用率下降，利润率下降，失业率提高，且这种状态持续的时间越长，更多的成本削减（重组）会发生，带来债务和权益的减记。

我们如今以信用为基础的经济情况下，高需求意味着高实际信用增长率；相反，去杠杆过程意味着需求量下降，实际信用增长减缓。在现行以信用体制为基础的经济体中，通过用现有资产保证未来支付的实现，人们就可以在当期消费自己并不具有的资源。这种对未来支付的承诺在消费的时候就成了GDP的一部分，它增加了销售者的资产和所有者权益，相应也增加了购买者的资产和负债。而由于扩张的资产和所有者权益，销售者更容易从银行得到更多的信贷，因此信贷和消费会比金钱和收入的增长速度更快，并形成了一个自我加强循环。

当信用成本很低的时候，人们就会借钱消费，而当信贷稀缺且成本昂贵的时候，人们就会减少超前消费。在一个经济周期中，基础信用的额度和成本是由央行控制的，而在一个长期债务周期中，信贷的额度和成本则是由其他央行无法控制的因素决定的。经济发展不会偏离长期趋势线，因为信用额度是不可能无限增长的，所有的债务最后都必须通过偿付或违约来清算。

但是，08年经济危机以来的信用和债务扩张显然已经超出了以上机制自我调节的范畴，全球债务的天量扩张对经济增长的实际拉动能力已然失效，全球正在落入一个长债务周期的陷阱。

对比危机以来全球债务的前后演化，整体债务风险非但没有减缓，反而呈现规模放大、风险累积的趋势。

从总规模来看，全球债务总规模从危机前2007年的142万亿美元增长至2014年的199万亿美元，增长了40%，而同期GDP（不变价）仅增长了7.25万亿美元，GDP有效增量仅为债务增量的12.7%，如果把债务看做一种投资，这种投资在目前看来甚至已经没有了翻本的机会。